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狼，終于來了。

2018年4月27日，我剛出差回來，疲憊地拖著行李箱。這時，資管新規終于落地了。很能挑時間。而距公開征求意見，已近半年。

一、狼的傳說

這次正式發布的資管新規，大體上與公開征求意見稿相近，只是在幾處細節上有所修改。因此，我們也沒有能力在此再寫一篇深度報告，該闡釋的都已闡釋過了。

而從幾處修改的細節上看，監管部門采納了市場的某些觀點，在一些規定上適當放寬。其目的，是在保持整個整治方向不變的情況下，在整治力度不打折的情況下，提供了一些靈活性，以便保證新規執行過程中金融市場和業務的大體平穩。

大家之所以關注資管新規的推行，除了有些從業朋友手里的生意有直接關系之外，還有一個重要原因，就是如果資管業務按要求調整，可能會對金融市場產生較大沖擊。眾所周知，很多原來披著資管外衣的業務，其實是偏離本源的，總是存在這樣那樣的不規范之處。如若都要求規范起來，那么毫無疑問，有些產品是不能再延續下去的。比如，剛性兌付的產品，以后不允許再續做。

那么，如果把理財業務也編成一張資產負債表的話，那么產品停發，意味著資產負債表右邊有些負債在慢慢收縮。表總得配平的，這意味著，左邊也有資產需要處置。所謂處置，無非是，要么在市場上拋售資產，要么從最終借款人處收回資金，終結資產。而這兩種，均是金融市場所不能承受的，前者可能導致資產價格波動，后者則可能導致借款人現金流斷裂，發生違約。況且，還有些資產可能既無流動性(賣不出去)，也未到期，似乎只有回表或轉標等路，最為典型的就是非標。但是，回表或轉標也是有條件的，不是什么垃圾資產都可以，偏偏資管里就是藏了一些問題資產，這下好了，什么辦法也沒有了。

所以，市場動蕩，才是大家最怕“狼來了”的地方。從監管當局的角度，也有一個原則，就是不能因為監管而制造次生風險。所以，此次幾處細節上的調整，除有些是對原先不明的規定進一步明確之外，還有一些是適度給予靈活性，以確保平穩落地。

比如，拉長過渡期，便是典型的維穩手段。假設，就是有那么多資產得處置，1.5年處置完，和2年處置完，是完全不同的。比如有些資產，可能到2020年末前已經到期，有些問題資產，由于給了足夠長的時間，也已得到妥善處置了。而且，過渡期越長，還有可能投資者教育的效果越好，有更多投資者慢慢具備了風險自負的意識，接受了新的規范的產品，開始購買，于是有些原本得拋售的資產，變得不用拋了。新規還對過渡期內新老產品如果切換給出了較為明確的規定。

新規還對估值方法等方面給出了較為詳細的規定。估值要符合企業會計準則規定(請參考《企業會計準則第39號——公允價值計量》等內容，本文不展開，有興趣的朋友請自己去問會計學博士)，通過托管方和審計方來保障估值合理。鼓勵使用市值計量(這本身就是會計準則規定)，但如果是封閉式產品，資產持有至到期的或確實難以使用估值技術的，則可以使用攤余成本法，但有偏離度要求。

新規還在產品分級要求、資管產品的法律主體等一些細節上給出規定或指引，此處就不一一贅述了。

二、資管往事

資管是“代客理財”，不是表內業務。但長期以來，業內卻通過剛性兌付，把它做成了表外的又一家銀行。這是個沉疴已久的老問題了。銀監會很早就開始整治，但一直效果不佳。可能是手腕還不夠鐵吧。

其實，事情只是缺一個契機。馬上有人送來了一個契機。

2015年1月開始，前海人壽(寶能系)陸續在A股市場買入萬科A股票，并且一直停不下來，全年都在買買買，屢次舉牌。這還不是高潮，2016年6月，寶能系要求罷免萬科多位高管，收購戰突然升級。有人挖出了寶能系運作這次收購的資金來龍去脈，資金從理財產品出發，通過多層產品的嵌套，最終輸送給收購，一下子把資管產品的威力展現在了世人面前，當然也展現在了監管領導面前(來源：吳曉靈《規范杠桿收購 促進經濟結構調整》)。

不知不覺，這些資管產品通過層層嵌套，能耐特別大，并且繞開現有監管措施。今天買萬科，明天是不是能買下……不敢想。

于是，2016年7月，我們寫下了研究報告《“萬寶之爭”將改變銀行理財監管取向》。指出：“萬寶之爭所帶來的業務監管上的爭議，可能會對理財業務的市場信心產生影響，因此我們預計監管層將以此案為借鑒，優化理財業務監管。可能的措施包括：強化穿透管理，總量或比例控制高風險投向，嚴控中間環節，嚴格高凈值客戶認定及產品銷售管理，嚴格產品信息披露和買者自負等。”

這簡短的報告沒引起什么關注。而就在當月月底，銀監會一份名為《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》的文件流傳于網絡。我們發布了理財行業深度報告《是非與功過：銀行理財業務深度解析》，這次關注度就高了。

2017年2月，又一份名為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》流傳于網絡，引起媒體和市場高度關注。這就是口頭所稱的“資管新規”。文件泄露后，人行為管理好市場預期，開始在各種場合介紹、解釋這份文件的精神。比如，2017年2月17日人行發布的《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》中，對銀行表外理財業務有一段描述：“表外理財本質上屬資產管理業務，應具有“受人之托、代客理財、投資者風險自擔”的屬性。要從根本上解決真實資本計量、風險隔離、剛性兌付、監管套利等問題，還需進一步理順資產管理業務的法律關系和監管安排。”我們也就此發布了報告。

2017年7月，人行發布《2017年中國金融穩定報告》，第一次全面闡釋了資管新規的立法意圖，無疑是文件發布前最重要的預期管理文件。我們隨即發布了研究報告《央行大資管監管似箭在弦——大資管行業深度報告》，也是我們最為詳盡介紹資管行業的深度報告。

2017年11月，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見(征求意見稿)》終于發布。各路點評滿天飛舞。我其實已經該寫的都寫了，很難找到新意，但也毅然加入到了刷屏大軍中去，發布了幾份報告。報告受到各方關注，我們穿裝光鮮地出席各種場合給大家講解新規，而臺下坐的往往是不知道自己明天還有沒有單子可接的從業人員，他們面容愁苦，有一種“國家不幸詩家幸”的尷尬。

而后，我們就開始了為期半年的等待“狼來了”的生涯。監管領導和新聞媒體總是時不時在不同場合提及一下這個文件，時不時刺激一下我們的神經，但就是久久不見出來。而后，2018年3月28日，新規終于在中央全面深化改革委員會第一次會議上審議通過。高層通過了，估計不會再修改了。

這等待的期間，除了全行業深度之外，我們還圍繞資管行業，針對各界關心的問題，寫了專題分析，包括一個專題系列，共四篇：

(1)剛兌之癢。解釋為什么剛性兌付雖然看似是給投資者的福利，但卻會最終扭曲整個金融體系的運作。

(2)非標之惑。非標一夜之間成了過街老鼠，但其實并非一無是處，它只是有一些小問題，因此與資管行業的邏輯有些矛盾之處，有待解決。

(3)破兌之路。打破剛兌已是毫無懸念，沒有商量空間。但推行過程中，會不會發生什么意外?我們也做了一個沙盤推演。

(4)未來之門(大資管競合格局)。更是針對廣大從業人員最為關心的問題，即資管規范之后，大家該怎么做業務。

如今，狼終于真的來了……等待終于告一段落。而且，最終的狼比原來想象的，還是稍微溫和一點的。

三、小結

從修改之處來看，監管當局資管業務回歸本源的決心不容挑戰，監管宗旨不改。

但明確了前期爭議之處和難點，確保操作上可行;同時也確保落地過程中市場平穩，不因監管而制造次生風險。整體而言，新規修改有助于保持市場平穩，確保轉型目標達成。不過，還不能徹底放松，新規是“指導意見”，不是具體的執行辦法，后續仍有待有關細則出臺。意思是說，后續分析工作還多得是。

對于金融各子行業的相關業務，感覺調整壓力可大幅減輕，大家可稍稍松口氣，構成利好。部分銀行參照新規要求率先凈值化轉型，近期推出了一些凈值型理財產品，此外，部分機構較早壓縮通道業務，發展主動管理，這些均構成先發優勢，提請大家關注。

關鍵詞： 金融業 管新規