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今年以來，國海證券、東興證券、國聯證券和中信證券四家上市券商先后拋出再融資計劃。還有中信證券、中金公司、申萬宏源證券等獲準公開發行超百億元大面額公司債。

Wind統計數據顯示，2020年券商行業負債合計6.43萬億元，較2019年整體負債5.34萬億增加1.09萬億。

“由于融資類、投資類業務需求提升疊加債務融資成本下降，2020年上市券商債務融資規模遠超往年，同比增加78%。”萬聯證券分析師胡江認為頭部券商杠桿水平顯著提升，有助于券商ROE(凈資產收益率)提升。

不過，也有市場人士認為，資本杠桿并非萬能，融資融券、做市、質押等重資產業務需要大量資本金，但從最新的年報看，融資、質押風險也是券商信用減值的主要原因，因此優秀券商需要平衡投行等輕資產業務和重資產業務。

券商杠桿率再創新高

2020年，券商杠桿率再創新高，由2019年的3.48倍提升至3.57倍。

大型券商加杠桿更為積極，Top10券商杠桿率由2019年的4倍提升至4.4倍。

與2018年上市券商平均杠桿率3.05倍相比，有較大的提高。同時，也高于2015至2017年的平均杠桿率。

據已披露年報的券商數據，2020年杠桿率最高的是中金公司6.3倍，較2019年6.14有所提升。其次是中信證券、華泰證券、申萬宏源、國泰君安和中國銀河杠桿率均超過4倍。

瑞銀證券A股非銀金融分析師曹海峰曾表示，目前國內券商行業的杠桿率在3-4倍之間，跟海外相比較低。更多外資券商進入國內市場，能在A股機構化的進程中更好地發揮優勢，QFII、衍生品等業務也值得關注。

資本杠桿率逼近預警線

據證監會發布的《證券公司風險控制指標管理辦法》(以下簡稱：風控辦法)及配套風控指標的計算標準要求，證券公司資本杠桿率不得低于8%。

在計算上，資本杠桿率等于核心凈資本/表內外資產總額×100%。

風控辦法還規定，證監會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規定“不得低于”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規定標準的120%，這也就意味著，資本杠桿率的預警標準為9.6%。

截至4月14日，已公布年報的27家上市券商里，東方證券資本杠桿率為11.95%，資本杠桿率逼近預警線。

不僅如此，在2020年，東方證券凈利潤為27.22億元，但有高達38.85億元的信用減值，信用減值損失占當期凈利潤的142.67%。據其年報信息，在東方證券38.85億元的信用減值損失中，買入返售金融資產減值損失為36.96億元(較2019年的9.73億元增長279.86%)，占比為95.14%。而在東方證券的買入返售金融資產中，股票質押式回購業務占比最高。

粵開證券陳夢潔指出，隨著注冊制的穩步推行和退市新規的發布，部分個股面臨著一定的退市風險，同時股價出現一定幅度的下跌，券商選擇買入返售金融資產減值，進而會出現計提信用減值的情況。

此外，2018年以來部分股票質押式回購出現違約風險，部分券商選擇通過清收、訴訟等方式彌補損失，但仍存在訴訟未果的情況，這是直接導致券商計提減值損失的主要原因。

比如，東方證券股權質押踩雷的皇氏集團、青島中程、嘉應制藥也均涉不同的訴訟金額。

市場人士表示，在直接融資高度發達的美國，其投行在金融危機前普遍的資本杠桿約在30倍以上，經過金融危機的強力去杠桿后，其杠桿維持在10-12倍左右。

目前，中國排名靠前的券商資本杠桿率均值在20%左右，即整體上仍有加杠桿空間。

在公布年報的券商中，資本杠桿率最高的是中銀證券，其資本杠桿率為43%。

券商加杠桿隱憂

為了抓住資本市場大發展機會，補充資本金，券商還在繼續加杠桿。

此前，中信證券表示，擬繼續提高杠桿率。

中信證券董事長張佑君稱，雖然公司總資產突破1萬億元，但遠遠不夠滿足資本市場未來發展的需求。公司在境外市場存在很多設想和規劃，將根據需要適時進行擴張和融資。

他認為，很難用單一的指標去衡量合并的結果，既要考核短期指標，也要看長期指標，既要看財務指標，也要看業務指標，既要看市場份額，也要看客戶狀態，沒有什么模式是一定的，券商要找到適合自己的發展路徑。

天風證券認為，參考美國經驗，杠桿倍數是決定ROE的核心指標，中國券商的杠桿倍數正處于提升期(類似于美國證券行業的1975-1990年)，資本中介業務、機構交易業務(基于FICC、衍生品)的政策變化與業務發展值得期待。

不過，在券商發力資本中介業務，包括融資融券、約定購回、股票質押式回購等業務的同時，信用風險也成為重要關注點。

其中，股權質押業務“踩雷”是券商計提減值損失的主要原因之一，因此券商開展重資本業務也有一定隱憂。

截至4月14日，已披露2020年年報的上市券商凈利潤同比均大漲。

其中華泰證券、國泰君安、海通證券、中信證券和廣發證券凈利潤都超過百億元。但是，大額信用減值計提對券商業績有一定拖累。

比如，中信證券2020年計提信用減值損失65.81億元，減少凈利潤49.32億元。其中計提買入返售金融資產減值48.79億元，融出資金、其他債權投資、應收賬款及其他應收款計提減值分別是7.11億元、5.55億元、3.34億元。

2020年，海通證券信用減值損失為45.86億元，同比增長61.07%。其中，融出資金減值損失為10.24億元，買入返售金融資產減值損失為8.51億元，發放貸款和墊款信用減值損失為1640.98萬元，應收融資租賃款減值損失為12.66億元。

中信建投認為，隨著客戶的兩融交易需求、衍生品對沖需求不斷增長，重資本化已是大勢所趨，券商行業需要不斷豐富自身的資產負債表運用能力。

針對相關業務的風險，粵開證券建議券商在開展增量業務的同時，注意結合政策、市場及資源稟賦，綜合考量增量業務開展的風險與收益，理清是否開展、開展規模等關鍵問題，形成差異化發展。

關鍵詞： 券商杠桿率，資本杠桿率