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　　2018年上半年的債券違約余額253.01億元，同比增長(zhǎng)47.13%，已然超過2017年全年，并且暫無減緩的趨勢(shì)。根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至6月27日，共有25只債券違約，違約主體已增至13家，其中7家主體的信用債發(fā)生首次違約，分別為億陽(yáng)集團(tuán)、神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)、上海華信、中融雙創(chuàng)。

　　違約主體向民企上市公司蔓延，其中神霧環(huán)保、中安消與凱迪生態(tài)為境內(nèi)上市公司，富貴鳥為港股上市公司，上海華信和億陽(yáng)集團(tuán)未在股票市場(chǎng)上市，但上海華信的子公司華信國(guó)際為深交所中小板上市公司、億陽(yáng)集團(tuán)的子公司億陽(yáng)信通為上交所上市公司。上述公司中，富貴鳥的2017年度報(bào)告及2018年一季報(bào)尚未披露。

　　我們以神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)、中安消的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為主要對(duì)象，分析債券違約公司的財(cái)務(wù)特征。

　　債券違約公司有三個(gè)財(cái)務(wù)特征：息稅前投入資本回報(bào)率低、長(zhǎng)期融資凈值減少甚至為負(fù)數(shù)、自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)。投入資本回報(bào)率低是根源，長(zhǎng)期融資凈值和自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)則是債券違約的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)。

　　息稅前投入資本回報(bào)率普遍偏低

　　公司募集資金的目的是用于投資。公司投入資金后開展的業(yè)務(wù)，必須帶來足夠覆蓋債券利率的回報(bào)率——如果回報(bào)率低于債券利率，那么，公司償付債券利息的資金就必須發(fā)行更高金額的公司債券，陷入以更多的新債償還舊債的“龐氏騙局”危機(jī)。

　　由于利息是在企業(yè)所得稅前支付的，因此我們利用息稅前投入資本回報(bào)率和債券利率來衡量公司是否賺取了足夠的報(bào)酬來滿足債券利息。當(dāng)息稅前投入資本回報(bào)率大于債券利率的時(shí)候，債券利息則比較安全；而息稅前投入資本回報(bào)率小于債券利率則債券利息會(huì)面臨比較大的風(fēng)險(xiǎn)。息稅前投入資本回報(bào)率的計(jì)算公式為：息稅前投入資本回報(bào)率=息稅前利潤(rùn)/投入資本×100%。

　　其中，息稅前利潤(rùn)可以用利潤(rùn)表中的利潤(rùn)總額加上財(cái)務(wù)費(fèi)用來計(jì)算；投入資本則是有息債務(wù)（短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券等）加上股東權(quán)益來計(jì)算。上述計(jì)算中，我們還需要注意息稅前利潤(rùn)本身是否受到公司操縱的影響。但后續(xù)分析中，暫時(shí)不考慮這一影響，直接以公司年度報(bào)告中的數(shù)據(jù)為計(jì)算依據(jù)。

　　債券違約公司的一個(gè)特征是其業(yè)務(wù)外表“高大上”，甚至讓人產(chǎn)生仰視的感覺，“綠色”、“環(huán)保”、“技術(shù)”、“國(guó)際化”是其業(yè)務(wù)的常用語(yǔ)言，但細(xì)細(xì)思考則不知所云。與業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng)，認(rèn)真審視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后，則會(huì)產(chǎn)生“金玉其外、敗絮其中”的感覺。

　　先來看凱迪生態(tài)發(fā)債用途。公司于2011年11月發(fā)布《公開發(fā)行公司債券募集說明書》稱，隨著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)向生物質(zhì)能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，近年來，公司加大了生物質(zhì)電廠的建設(shè)力度。目前，公司已投產(chǎn)4個(gè)生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目。未來公司將繼續(xù)投入生物質(zhì)電廠的建設(shè)，同時(shí)，公司還需要大量資金進(jìn)行燃料收購(gòu)，因此公司發(fā)展資金需求巨大。

　　凱迪生態(tài)于2016年9月2日發(fā)布的債券募集說明書稱，本次債券募集資金不超過16億元，除8 億元用以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，其余8億元將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　從中可以得知，凱迪生態(tài)募集資金用以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補(bǔ)充流動(dòng)資金——因?yàn)樵鹊膫鶆?wù)資金已經(jīng)用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)生物質(zhì)發(fā)電和環(huán)保發(fā)電，流動(dòng)資金也用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)。

　　那么，生物質(zhì)發(fā)電和環(huán)保發(fā)電是否能夠賺取足夠多的現(xiàn)金用于償付本金和利息？表1中顯示，凱迪生態(tài)從2012年開始，息稅前投入資本回報(bào)率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債券利率（在6%以上），有息債務(wù)率高達(dá)70%左右，表明其賺取的回報(bào)根本就無法覆蓋其利息，債券違約只是早晚的問題。

　　再來看神霧環(huán)保。公司于2015年9月發(fā)布的發(fā)債預(yù)案稱，本次非公開發(fā)行公司債券的募集資金擬用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金，改善公司資金狀況。2017年2月的公告則稱，本次非公開發(fā)行公司債券的募集資金擬用于償還公司債務(wù)和補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

　　從表2的數(shù)據(jù)可以看出，神霧環(huán)保的息稅前投入資本回報(bào)率年度波動(dòng)比較大，這與其主要業(yè)務(wù)是以承接各類環(huán)保工程項(xiàng)目在不同年度之間的結(jié)算波動(dòng)有關(guān)，但總體而言，可以覆蓋債券利息，其存在的問題是資金時(shí)間節(jié)點(diǎn)的差異會(huì)導(dǎo)致階段性債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　再看中安消發(fā)債用途。公司于2015年12月完成5億元公司債發(fā)行。

　　公司以安保為核心，以“大安全”體系建設(shè)為基礎(chǔ)，立足于智慧城市系統(tǒng)集成與安保綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)兩大業(yè)務(wù)板塊，致力于成為全球一流的安保綜合運(yùn)營(yíng)服務(wù)商及智慧城市系統(tǒng)集成商。

　　從表3的數(shù)據(jù)可以看出，中安消的息稅前投入資本回報(bào)率在2012-2016年度上尚可覆蓋債券利息，但是隨著有息債務(wù)率的提高和息稅前投入資本回報(bào)率的下降，到2017年度已經(jīng)明顯不能覆蓋債券利息，違約概率已經(jīng)非常高。

　　債券違約公司的爆發(fā)時(shí)點(diǎn)

　　債券違約公司并不是一開始發(fā)行債券的時(shí)候就會(huì)違約，這就像所有的“龐氏騙局”一樣，并非一開始就會(huì)陷入危機(jī)。那么，債券違約公司會(huì)在什么時(shí)候爆發(fā)違約事件呢？從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，債券違約事件往往發(fā)生在長(zhǎng)期融資凈值的金額持續(xù)下降甚至轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，同時(shí)自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)的時(shí)點(diǎn)。

　　公司的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有三種類型：匹配型、保守型、激進(jìn)型。資本的來源按期限劃分為長(zhǎng)期來源（長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付債券、股東權(quán)益）和短期來源（短期借款和短期應(yīng)付債券），資產(chǎn)的投入按期限劃分為長(zhǎng)期投入（固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資等長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入和長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資本的投入）和短期投入（貨幣資金和金融資產(chǎn)）。當(dāng)長(zhǎng)期資本來源滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投入、短期資本來源滿足短期資產(chǎn)投入的時(shí)候，公司處于匹配型結(jié)構(gòu)；當(dāng)長(zhǎng)期資本來源無法滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投入轉(zhuǎn)而用短期資本滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投入的時(shí)候，公司處于激進(jìn)型結(jié)構(gòu)；當(dāng)長(zhǎng)期資本來源滿足長(zhǎng)期資產(chǎn)投入后尚有剩余并用來短期資產(chǎn)投入的時(shí)候，公司處于保守型結(jié)構(gòu)。

　　我們可以計(jì)算長(zhǎng)期融資凈值來衡量公司處于哪一種結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期融資凈值為負(fù)數(shù)，則短融長(zhǎng)投為激進(jìn)型；長(zhǎng)期融資凈值接近于零則為匹配型；長(zhǎng)期融資凈值大于零則為保守型。長(zhǎng)期融資凈值的計(jì)算公式如下：

　　長(zhǎng)期融資凈值=長(zhǎng)期資本來源-長(zhǎng)期資金需求=長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付債券+股東權(quán)益-長(zhǎng)期資產(chǎn)-長(zhǎng)期營(yíng)運(yùn)資本-長(zhǎng)期股權(quán)投資

　　從上述數(shù)據(jù)可以看出，凱迪生態(tài)的長(zhǎng)期融資凈值在2017年年底為-93億元，以前的長(zhǎng)期融資在2017年的時(shí)候即將到期從而轉(zhuǎn)為了短期融資，面臨比較嚴(yán)重的短融長(zhǎng)投問題。神霧環(huán)保在2017年年底長(zhǎng)期融資凈值為-3.4億元，也面臨著短融長(zhǎng)投問題。中安消表面上看2017年底的長(zhǎng)期融資凈值為7.38億元，但是長(zhǎng)期融資凈值分析的時(shí)候，會(huì)遇到截止時(shí)點(diǎn)的問題，比如在2017年12月31日，公司有7億元的債券將在2019年1月31日到期，但是在該時(shí)點(diǎn)上，報(bào)表中仍舊將其作為長(zhǎng)期融資，其實(shí)馬上就到期。從2018年一季度的數(shù)據(jù)看，中安消就面臨著長(zhǎng)期融資凈值大幅降低的情況。

　　因此，我們可以得出初步結(jié)論：當(dāng)一家公司的長(zhǎng)期融資凈值持續(xù)降低并且轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)的時(shí)候，債券違約事件爆發(fā)的可能性非常高。

　　我們?cè)谇懊嬗孟⒍惽巴度胭Y本回報(bào)率來分析公司是否能夠創(chuàng)造足夠的回報(bào)來覆蓋債券利息，但是，債券利息的償付最終取決于是否有足夠多的現(xiàn)金流入。大多數(shù)人分析一家公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，但是用公司自由現(xiàn)金流可能比經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~更加有效。

　　一般教科書中，公司自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)+折舊攤銷+營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-資本性支出。我們?cè)诖寺宰稣{(diào)整，對(duì)于公司來說，資本性支出可以劃分為保全性資本支出和擴(kuò)張性資本支出。我們采用的公式為：公司自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-保全性資本支出。

　　公司自由現(xiàn)金流是一家公司真正賺到手的錢，公司自由現(xiàn)金流必須大于需要支付的債券利息，公司才能持續(xù)發(fā)展，否則，公司就必須借更多的錢償付利息，從而陷入“龐氏騙局”的循環(huán)中。

　　從表5的數(shù)據(jù)可以看出，三家公司的自由現(xiàn)金流都不足以償付債券利息，尤其是中安消在過去的六年時(shí)間里自由現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，而凱迪生態(tài)的自由現(xiàn)金流明顯不足以覆蓋債券利息，因此，債券違約的概率極大。

　　需要明確的一點(diǎn)是，由于業(yè)務(wù)模式的不同，神霧環(huán)保的自由現(xiàn)金流與凱迪生態(tài)、中安消的自由現(xiàn)金流所包含的涵義并不完全相同，神霧環(huán)保承接環(huán)保工程項(xiàng)目的投入是作為存貨而列入了經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中，因此，在某些年度工程項(xiàng)目較多的時(shí)候自由現(xiàn)金流就會(huì)表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，但總體而言，神霧環(huán)保的自由現(xiàn)金流在過去的年份里還是不能覆蓋債券利息。

　　作者任職于上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院

（責(zé)任編輯：馬欣）

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