6月27日，宋城演藝（300144.SZ）發布公告，北京密境和風科技有限公司（下稱“密境和風”）擬以其100%股權認購宋城演藝全資子公司六間房新增的注冊資本。與密境和風進行重組后的六間房將不再作為宋城演藝的并表子公司。密境和風實際控制人為周鴻祎，主業為花椒直播平臺的運營。
從宋城演藝的角度看，就是出讓了六間房的略大于70%的股權，換來新六間房（六間房+花椒）的30%股權+出讓約10%新六間房股權給其他投資者的現金。
本次交易證明宋城演藝2015年收購六間房是一個戰略錯誤。
從交易數據來看，本次交易將增加宋城演藝2018年報表業績超過5億元，回收現金約12.5億元。算是亡羊補牢，無所謂成功，也無所謂失敗。此后，宋城演藝類似六間房和花椒的VC，后續回報取決于直播市場競爭和資本市場對直播企業的估值熱情程度，很難預測。
消除不確定性
本次交易的六間房和花椒的評估值，再次暴露了評估有多么不靠譜。六間房2017年年報數據顯示，凈資產7.3億元，營業收入12.4億元，凈利潤2.89億元，2018年承諾凈利潤不低于3.57億元，本次估值34億元，對應約9.5倍市盈率——也印證了買賣雙方其實都不看好六間房的未來。
同期，花椒擁有的是4.1億元凈資產，24億元營收，凈利潤為-1.4億元，估值51億元，市盈率無窮大。
交易方案可以簡單概括為：六間房先分紅給宋城演藝4億元，然后公司估值34億元，花椒估值51億元，雙方合并組成新公司，花椒原股東占股60%。董事會五個成員，三個由周鴻祎提名，兩個由宋城演藝提名（其中一個大概率是六間房的劉巖），CEO、CFO人選重大事項需董事會半數以上同意。半數以上同意的意思就是說由周鴻祎決定，宋城演藝負責扮演板凳角色。
宋城演藝是從2014年提出向線上發展的思路，當年財報里首次提出，“公司確立了繼續提升鞏固線下演藝產品，加快線下到線上步伐，實現‘演藝’、‘娛樂’雙輪驅動、共促發展，努力構建一個以演藝為核心的繁榮生態圈的戰略目標。”那時，應該已經接觸收購目標了。
2015年，六間房100%股權作價約26億元賣給宋城演藝。宋城演藝圍繞六間房將公司經營模式從過去的“主題公園+文化演藝”調整為“積極打造宋城生態，全面擁抱互聯網”，在2016年進一步提出了包括“網紅宋城、IP宋城、科技宋城”在內的六個宋城戰略目標（其他三個是演藝宋城、旅游宋城、國際宋城），證明黃巧靈董事長收購六間房真不是做概念玩票，是確實想調整發展戰略，打通公司的線下和線上。
然而，三年過去，本次交易后，宋城演藝從線上直播產業的經營者，蛻變為一個不得已的財務投資者。六個宋城目標至少需要大調整兩個：網紅和IP。
宋城演藝收購六間房這幾年，網絡直播平臺格局大變，虎牙、斗魚、快手、熊貓、企鵝、龍珠、映客……新的競爭對手不斷崛起，六間房似乎沒有趕上從PC到移動的戰略紅利，在行業中已經有銷聲匿跡之態了。宋城的線上線下結合，做了很多嘗試，但現在看來，基本都是打水漂。
因此，從戰略上說，本次交易，宋城演藝甩掉了六間房，證明2015年收購的戰略失敗，它將帶來宋城新一次的戰略大調整。具體調整方向是重新聚焦和堅守主業，還是黃巧靈董事長又找到什么新的嘗試點，還得看2018年財報管理層怎么向股東表述。
2019年預期或將同比下調
早在2017年3月，老唐分析宋城演藝時，就因為無法對六間房做出估值，因而只能按照“買線下，送線上”的估值思路，發表了這樣一段話：“①演藝宋城和旅游宋城，是企業基礎，可以支撐三年后的當前市值；②國際宋城，是中性內容，值得探索；③網紅宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是賭管理層、賭人性的一面。總體來說，以三年時間長度看，是一個賭錯了大概率不輸本金（輸時間，輸機會成本），賭對了能夠大賺的賭局。若是現在市值200億元，就好辦多了，相當于‘買線下、送線上’……若能跌到240億元市值，老唐準備給這個上市以來營收年復合增長超過25%、凈利潤復合增速超過30%的公司一次機會，入場買入。”
當時公司市值300億元，后來最低于2018年2月跌至約255億元市值后上漲，沒有達到240億元買入標準，老唐也就沒有做成宋城演藝的股東。現在這個不確定因素從企業合并報表里剔除后，宋城演藝是否具備投資價值呢？
六間房估值34億元，相對于宋城演藝買入成本26億元，將產生8億元估值增長，按照公司公告，本次交易預計提升2018年報表利潤超過5億元。同時，六間房實施特別分紅4億元，加上第三方買家如果按照85億元估值接手10%股份，付現8.5億元，可以給宋城演藝帶來12.5億元的現金回籠。
宋城演藝2017年不計六間房后的線下部分合計產生7.8億元凈利潤，2018年，九寨溝項目預計減少收入1000萬-2000萬元，但同時有輕資產項目大約增收一億元，其他線下部分按照輕微增長預計，可合計按照9.5億元毛估。合并后新六間房估計還能貢獻部分賬面權益利潤。加總起來，預計2018年宋城演藝報表凈利潤約16億-17億元，對應當前330億元市值，大約21倍市盈率。就2018年而言，是個合理并相對偏低的位置。
但是，2017年，六間房占宋城演藝營收的40%，凈利潤的27%，2018年，雖然有重組產生的賬面收益美化報表，但2019年勢必產生巨大的同比營收和凈利大幅下降的壓力。即使2018年下半年的桂林項目，2019年下半年的張家界和西安項目均如期開業，填上12.4億元營收和3億元左右的凈利潤大坑，依然是不可能的。其他杭州、麗江、三亞、九寨都是運營多年的成熟項目，突變的可能性很小。因此，2019年預期同比大幅下降，會是宋城演藝市場表現的重要壓力來源。
交易公布后兩天的市場走勢樂觀，可能既有剝離不確定因素帶來的長出一口氣，也與直播同行上市熱點的樂觀聯想有關。實際上，六間房和花椒合體后，短期內，宋城演藝想從財務角度獲取利潤，還是非常困難的。
以2017年數據看，若假設2017年兩家就合在一起，營業利潤僅1.15億元，稅后凈利潤不到1億元，2018年就算翻倍增長，分攤到持股30%的財務投資者頭上，也沒幾個大子兒。更何況直播行業正是群雄爭霸逐鹿中原的關鍵時刻，任何一家都有嚴重的資金饑渴癥。幾乎可以確定，宋城演藝未來幾年里不可能從新六間房里拿到真金白銀的分紅。
唯一的希望是新六間房在下一輪融資甚至成功上市的過程中，以更高的估值找到接盤俠，產生股權轉讓或者視同處置收益。這個不確定性依然很大。
此前曾對六間房高額利潤不解，從這次交易披露的材料看，這個“不解”加深了。同為直播平臺的花椒，2017年營收24億元，營業利潤-1.89億元，而六間房居然可以在營收規模只有花椒一半的情況下，獲取高達2.85億元的凈利潤。平民直播和明星直播的生意模式居然產生如此巨大的差異？這個不解，不僅是我，連交易所也發出問詢函，需要公司給出解釋。按照問詢函要求，公司需在7月5號做出說明。
穿透表象估值看重組實質，宋城投入了26億元，歷經三年多時間，收回約12.5億元現金，同時持有一個凈資產10億元左右、市場估值85億元的直播公司約30%股權。這部分股權未來究竟能夠帶來多少利潤，或者在資本市場里能變成多少現金，只能取決于直播市場競爭和資本市場對直播企業的估值熱情程度，很難預測。
10億元左右凈資產的數據怎么來的呢？2017年年底，六間房凈資產7.3億元，其中包含收購北京靈動時空產生的3.7億元商譽。六間房給宋城演藝分紅4億元現金，基本上六間房當年的凈資產中除了商譽，剩下的就全部被宋城演藝拿走。考慮到六間房2018年上半年預計還能產生近2億元凈利潤，故而凈資產約5億多元，加上花椒4億多元凈資產，合計約10億元。
交易中最大的贏家，無疑是以劉巖為首的六間房團隊。2015年賣給宋城演藝，拿走16億元現金外加當時價值9.88億元的宋城演藝股權，這部分宋城股權，今天的市值約20億元。然后再通過這次交易，回到互聯網大玩家周鴻祎旗下，擔任六間房和花椒合并之后的新公司CEO，不僅擺脫了外行的干擾和控制，同時掌控的資源擴大了不止一倍。劉巖是個牛人。
聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票
（責任編輯：馬欣）
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