經歷了2018年震蕩調整后，近期發行量出現回升、二級市場走強——
信用債市場緣何回暖
經濟日報·中國經濟網記者 周 琳
在擴充中期借貸便利(MLF)抵押品、定向降準、啟用紓困債等手段救助下，低信用等級的優質民營企業債券認可度出現明顯好轉，并帶動低等級收益率曲線下行。同時，隨著低等級債券違約常態化，債券品質優劣也將更加明顯地通過市場機制、價格和收益率反映出來，債市發展將更加健康
曾在2018年震蕩調整的信用債市場，近期傳出發行量回升、二級市場走強等利好消息。
鵬揚基金統計顯示，2019年1月7日至14日，在一級市場方面，信用債總發行量達2252億元，凈融資達1096億元，1月份信用債市場凈融資情況好于2018年同期。同時，信用債二級市場成交活躍度較高，各等級期限信用債收益率均大幅下行，其中1年至3年期收益率下行幅度最大，有15個基點左右。AAA級主體發行量占比進一步上升。在市場資金相對充裕的情況下，信用債短端下行多于長端，期限利差擴大，信用利差壓縮。
目前的信用債市場緣何出現回暖態勢?背后風險是否出清?
市場已“適應”違約常態化
自2014年至今，我國債券市場違約個案有所增加，違約主體多樣化，違約債務余額明顯上升，對信用利差構成了一定風險。
新華基金統計顯示，自2014年至今，違約主體、首次違約主體、違約債券數量、違約債務余額等4大指標均呈現明顯上升趨勢。其中，違約主體分別為5家(2014年)、21家(2015年)、28家(2016年)、19家(2017年)和51家(2018年至今);違約債券數量分別為6只(2014年)、24只(2015年)、56只(2016年)、42只(2017年)、129只(2018年至今);違約債務余額分別為13.4億元(2014年)、126.9億元(2015年)、392億元(2016年)、361.64億元(2017年)、1170.02億元(2018年至今)。
從違約主體性質看，民營企業違約占比最大，分別為3家(2014年)、15家(2015年)、17家(2016年)、14家(2017年)、40家(2018年至今)，國有企業、中外合資企業、外資企業違約個案數量有所上升。其中，國企違約數量由2014年的0家上升至2018年的7家。
摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部基金經理施同亮表示，債券違約增多有幾方面原因。一是信用環境收緊，包括降低宏觀杠桿率、結構性去杠桿、監管趨嚴等因素;二是金融機構負債增長緩慢，監管政策的長期效果顯現，理財業務和同業業務增長乏力，結構性存款等創新工具受到抑制;三是融資結構調整帶來對應產業的短期不適應，例如建筑、環保類企業融資出現結構性困難;四是地方政府融資受到一定約束，市場對城投債的信心時強時弱。
近期，信用債違約增加為何反而帶來發行量回升、市場回暖等信號?
“在當前債券市場風險總體可控情況下，信用債違約個案增加是市場定價回歸的過程。早期個別案例處置中具有隱性剛兌要求，不能科學合理反映定價機制。隨著低等級債券違約常態化，債券品質優劣將更加明顯地通過市場機制、價格和收益率反映出來，債市發展將更加健康。”新華基金固收投資總監姚秋表示，受經濟周期與產業周期共振影響，目前違約概率大約從千分之幾上升到2%，但違約債務余額占存量債券余額比例仍然較小，違約主體并沒有大范圍波及國企，債市信用風險總體可控。
多因素支持信用債回暖
回顧2018年，民營企業信用違約個案增多，部分地方城投平臺非標違約出現。招商基金固定收益投資部副總監馬龍認為，為避免債券市場投資人對低等級發行主體采取“一刀切”策略，2018年債券市場在政策上開啟諸如擴充中期借貸便利(MLF)抵押品、定向降準、牽頭銀行與優質民企合作，啟用紓困債等手段救助低等級民營企業。在這些利好因素共同作用下，2019年初，低信用等級的優質民營企業債券認可度出現明顯好轉，并帶動低等級收益率曲線下行。
“從流動性因素看，2019年1月初，央行降準利好債券市場和企業基本面，有利于信用債市場繼續走強。”華商穩固添利債券基金經理張永志表示，國內基本面因素仍是債市最佳的保障之一。近期，國內債市延續強勢，現券交投熱情重燃，主要利率債收益率下行，10年期國債期貨主力合約一度創逾兩年新高，都充分反映了基本面因素。此外，2019年初海內外債券市場攜手上漲，對國內債市形成情緒上的利好。
招商基金固定收益投資部研究員夏里鵬表示，2018年的信用債牛市上半年得益于資金面充裕帶來的修復行情，但也有信用風險爆發帶來的大幅調整;2018年下半年以來，得益于經濟基本面因素，債券市場呈現“慢牛”走勢。
從信用債結構看，低等級信用債需求有所減少，但高等級信用債發行和市場需求相對較好。大成基金相關部門負責人認為，信用市場結構分化與2018年資管新規落地、理財即將打破剛兌并向凈值化轉變等因素有關。短期內，信用債市場可能面臨規模收縮的挑戰，信用債尤其是長久期低等級的信用債配置需求難以提振，但高等級信用債在市場風險偏好下降情況下需求較好，具備較高配置價值。
規避信用風險仍是重點
一方面是違約個案增多，另一方面是信用債市場回暖，如何把握2019年債市投資機遇?
鵬揚基金總經理楊愛斌表示，預計2019年信用債市場違約繼續高發，整體信用利差高位震蕩或緩慢下行。城投債融資環境改善，但債務風險未根本解除，建議城投債作為交易品種擇優參與。總體看，2019年我國債券市場大概率還是維持利率債和高等級信用債為主的結構性債券慢牛行情。
據中誠信研究院測算，2019年發行市場擴容空間有限，全年信用債發行規模估計為11萬億元至12萬億元。同時，債券收益率可能仍有下行空間，中等級信用債間利差有望繼續收窄。
夏里鵬表示，2019年信用債投資策略大概率延續之前的價值投資理念，在主要配置中高等級信用債品種的前提下，積極在低等級信用債的分化行情中尋找機會，自下而上精選個券，增強組合收益。具體看，城投和地產行業可能會因為出現個別風險事件導致整體估值大幅調整，屆時可能出現錯誤定價的情況，投資者應在嚴格把握信用風險情況下精選個券。2019年信用債市場仍將是一個分化的過程，在堅持價值投資理念的同時，投資者應適當關注低等級信用債中資質較好的個券。
博時基金董事總經理兼現金管理組投資總監陳凱楊認為，2018年的“黑天鵝”更多集中在信用債層面。隨著部分龍頭民營企業債券收益率下行，2019年的債券市場可能將延續慢牛行情，部分基本面穩健的高收益信用債券可能有利差壓縮空間，但信用分化的格局仍將持續，規避信用風險仍是重點。
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